限产主线不变 钢材逢低做多

进入2021年下半年，国内限产主线大概率不变，粗钢产量平控条件下，下半年粗钢同比压减9.3％以上；出口优惠政策取消，钢材净出口同比变化量约占2020年下半年粗钢产量的-1.3％至2％。同时，国内钢材需求见顶，地产用钢承压，基建及制造业用钢有望边际回暖，钢材消费走弱幅度小于供给收缩幅度。钢材价格仍有望震荡上行。

不过当前现货基本面偏弱，期货基本升水现货，且盘面利润偏高，限产预期已较充分反映，警惕追多风险。考虑限产预期下，基差维持低位，依托钢材现货成本线为支撑，逢低做多为主。

粗钢产量平控，下半年减产9.3％以上

政策“摇摆不定”

自2020年12月底，工信部明确提出2021年要“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降“以来，市场围绕钢材供给端收缩的预期进行了多轮博弈：（1）3月-4月，钢铁行业初步明确碳达峰、碳中和关键时间节点，在此框架下工信部再次明确2021年粗钢产量压减的任务目标，随后唐山等部分河北城市顺势推出全年限产政策，部分钢材品种出口退税优惠取消，钢材供给收缩预期不断强化；（2）5月，大宗商品价格大幅上涨引发中央关注，5月12日国常会上，李克强总理明确提出要有效“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，随后大宗商品价格监管措施相继出台，且河北以外省份限产政策未明确跟进，市场对于减产的预期明显减弱；（3）6月-7月，随着钢材价格大幅回调，价格调控风险减弱，多个省份及央企钢厂陆续宣布限产计划，限产预期再次不断强化；（4）7月30日，政治局会议释放纠正“运动式减碳”的信息，引发市场对限产政策放松的担忧，但仅2个交易日后，广西、山西先后传出限产政策，某国企亦传出对限产放松的辟谣，市场对于限产政策放松的担忧被极大削弱。

2021年上半年，市场对于限产政策的预期摇摆不定，核心原因在于对限产目标的把握出现偏差。由于工信部首次提出2021年压减粗钢产量的任务目标，是与“碳达峰、碳中和”战略目标联系在一起，而国家层面又未出台统一的限产行动方案，仅以区域性政策为主，以至于市场或简单认为2021年粗钢限产核心目的是为了推进“碳达峰”。若仅如此，则2021年粗钢产量增速只要低于2020年7％的增速即可，即2021年工信部粗钢限产任务存在极大的回旋空间。

限产或为打击铁矿高溢价

但是如果综合分析压减粗钢产量任务提出的宏观经济背景、区域性限产政策力度、其他配套政策，我们可以发现，此次限产的主要目的绝非仅仅为了配合实现钢铁行业碳达峰，也是为了引导铁矿价格回归合理区间。2021年全球大宗商品价格大幅上涨，国内通胀压力显著增加，严重增加中下游加工业和终端制造业的成本负担。5月份，国内PPI同比增长9％，环比上涨1.6％，创2008年以来的新高，其中黑色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨38.1％，环比上涨6.4％。但钢材价格绝对大部分上涨被铁矿侵蚀。据我们统计，2021年1-6月，螺纹现货价格累计涨幅达到988元/吨，但青岛PB粉价格累计涨幅却达到345元/吨，而螺纹现货利润仅扩张不到60元/吨。由于我国对进口铁矿石的需求依赖度高达88％，国际铁矿价格的高涨已导致钢铁产业链成为我国输入性通胀的重要传导路径。同时，国内钢铁产业链也长时间面临，高价进口铁矿，低利润生产钢材，部分钢材通过政府补贴的形式以相对低廉的价格销往海外，这种盈利能力低下的生产经营困境。这不仅不利于国内钢铁行业的优化升级，也增加了国内环境治理的负担。

基于以上考虑，今年国家统一严控新增产能，实施新版《钢铁行业产能置换实施办法》，并部署2021年压缩粗钢产量任务目标，多个省份积极响应，出台政策确保全年粗钢产量不超过2020年，同时，国家还配套实施了以下政策：（1）2020年12月31日，《关于规范再生钢铁原料进口管理有关事项的公告》，放开废钢进口，增加铁矿石替代；（2）2021年4月26日和7月28日，分两批取消钢材出口退税优惠，加征3类钢铁产品出口关税，以促进出口钢材弥补国内市场供应。以上一系列政策，一定程度反映了今年钢铁行业压减粗钢产量的决心。从统计局及主要数据平台公布的产量数据看，限产效果已逐步显现，6月国内粗钢产量增速已由年初的19.1％下滑至2.5％，截至8月6日，五大品种钢材产量已同比下降7.9％。

需求走弱正适合限产推进

此外，2021年粗钢减产的时机也较好。6月以来，钢材需求出现见顶回落迹象，主要钢材品种库存逐步积累。且结合后文我们对房地产、基建和制造业的分析，我们认为下半年钢材消费强度同比走弱的可能性较大。在需求下滑阶段，国家推进粗钢减产，有利于平衡国内钢材供需，以维持钢材产业链的整体盈利水平，避免钢价大跌对市场造成负面冲击。

下半年粗钢减产规模或超5000万吨

基于以上分析，下半年粗钢减产仍势在必行。目前限产计划由国家统一部署目标，各省自行颁布具体限产政策，截至8月6日，已有超过10个省市出台具体限产措施，央企钢厂也陆续受到限产通知。2020年我国粗钢累计产量10.53亿吨，年初上调至10.65亿吨，以这两个数据为基础，按照2021年粗钢产量平控、减产1000万吨、减产2000万吨三种情形估算，2021年7-12月国内粗钢产量同比至少下降5254万吨（-9.3％）。若将限产任务拆解至省级，下半年广西、山东、湖北、云南、重庆、宁夏、贵州限产压力较为突出。不过730政治局会议吹风后，下半年限产政策在总量控制目标下，各区域可能会根据当地钢企环保治理水平、新增产能属性（是否违规/是否电弧炉）、需求淡旺季（淡季多限产，旺季少西安产）等情况，适当调节内部限产形式和限产节奏，以尽量减弱供给弹性下降对钢材价格的影响。

关税优惠取消，钢材出口增量有限

如前文所述，为了配合国内粗钢减产政策的落实，政府分别于4月26日和7月28日分两批取消大约98％钢材产品出口退税优惠，并对高纯生铁、铬铁加征出口关税。受关税政策调整的影响，5月和7月净出口钢材数量出现环比下滑。2021年1-7月，我国钢材累计出口4305.1万吨（同比 30.9％），累计进口839.7万吨（同比-15.6％），累计净出口3465.4万吨（同比 51.1％），其中7月当月，钢材出口566.9万吨，进口104.9万吨，净出口462万吨，环比同比均有所下降，与2019年同期水平大致相当。

目前海外钢材需求偏强，6月世界钢协统计，除中国以外国家粗钢消费量同比增长超过36％，同期海外粗钢产量同比增长27.8％，产量增长已超过疫情前水平，海外市场钢材供需双强。这使得国内外，尤其是国内与欧美地区，钢材价差扩张至历史高位。展望2021年下半年，虽然以美联储为代表的欧美国家货币政策尚未转向，但疫情以来的经济强刺激政策已基本接近尾声，而海外疫情再度反弹，7月欧美制造业PMI数据已开始回落，下半年钢材消费强度或将见顶。再加上国内钢材出口优惠基本取消，钢材出口成本优势至少削减100美金，预计下半年我国钢材出口需求将环比逐渐回落。不过，海外钢材供给瓶颈仍隐约可见，且短期难以大幅改善，一方面，主要钢材生产国，如美国、日本，其钢铁行业产能利用率均已超过疫情以前水平，而全球碳中和目标下，未来投放产能的空间较小，另一方面，全球疫情反复，当前正在迎来Delta病毒带来的第三波疫情高峰，主要的钢材生产区域，如日本、北美、独联体、欧洲，均受困于疫情反弹，6月粗钢产量出现不同程度的环比下降。海外钢材供给约束的存在或将一定程度上支撑我国钢材出口需求。

基于以上分析，中性假设下，未来四个月我国钢材净出口或能基本维持2019年同期水平，预计8-12月我国钢材净出口同比将小幅增加约800万吨，7-12月钢材净出口同比增量约占2020年下半年粗钢产量的2％，环比增量约占2021年上半年产量的-1.2％。此外，市场也流传有关于2021年钢材出口平控的消息。悲观情况下，该政策存在落地的可能，那么8-12月我国钢材出口数量将不得超过1063万吨，较2020年同期将减少1017万吨，7-12月钢材出口同比/环比增量将分别占2020年下半年和2021年上半年粗钢产量的-1.3％左右。

综合粗钢限产和钢材直接出口的分析，简单估算可得2021年下半年国内市场粗钢供给或将环比下降8％以上。

需求或已见顶，下半年温和回落

宏观政策边际放松，季节性消费支撑较强

7月30日政治局会议，释放了一些较为积极的宏观政策信号。该次会议认为国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，而外部又面临疫情反复和中美关系更趋复杂严峻的环境，一定程度上传达了政府出对下半年至明年的经济形势的担忧，因而会议上强调了宏观政策要做好“跨周期调节”，“保持经济运行在合理区间”，其中积极的财政政策要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行速度，推动今年底明年初形成实物工作量”，稳健的货币政策要在海外政策调整中保持“自主性“，下半年宏观政策可能出现边际放松，进而有利于支撑钢材下游消费。

此外，国内钢材消费受季节性因素及长假分布的影响非常较强，统计2015年以来，钢材成交、房地产新开工、汽车、工程机械等主要钢材下游行业产销数据，基本显示下半年钢材消费总量基本环比高于上半年。且历年10-11月将迎来国内钢材消费的第二波高峰。综合宏观政策方向以及国内钢材消费的季节性特征考虑，2021年下半年钢材消费环比大幅减少8％以上的可能性极低。

基建：专项债滞后发行，基建投资边际改善

2021年1-6月，基建投资增速不及预期，累计同比增长7.15％，其中用钢强度最高的基建领域，铁路固定资产投资累计完成额同比下降8.26％，创6年以来新低。基建投资增长缓慢是多方面原因造成的：（1）上半年国内经济整体保持稳步向上的趋势，基建作为逆周期调节手段的必要性下降，更多发挥应对潜在风险的托底作用；（2）政府隐性债务约束、政府供地量下降、以及地方政府专项债发行延迟，且财政部取消发行时限，使得上半年基建项目投资出现一定资金制约；（3）优质基建项目储备相对有限，十三五铁路等建设目标提前完成，十四五开局尚处于项目储备阶段，即使资金充足如财政政策强力支持的2020年，基建投资增速仍远低于当年年1季度的市场预期。

从730政治局会议释放的信息来看，推动地方政府专项债发行以及“形成实物工作量“是今年下半年财政政策的重要工作，有利于补充基建投资的资金支持和项目支持。根据上半年专项债发行结果看，7-12月，地方政府专项债还将新增2.63万亿，即使以每个月匀速发行推算，三季度新增专项债发行规模也将同比增加16％以上。若增量资金与新增项目有效结合，叠加存量项目施工用钢，或可促进下半年基建项目用钢需求。不过，考虑到国内经济整体风险有限，下半年基建总体基调仍以稳为主，投资增速或边际提高。

房地产：新开工承压，地产用钢转弱

2020年8月以来房地产调控政策开始逐步收紧，其中，房企“三条红线“政策和银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度影响最为深远，直接从供需两方面削弱房地产企业的外部融资能力，倒逼房企主动去杠杆，降低拿地、新开工等扩张节奏。同时2016年-2018年，房地产企业长期维持“高周转“的经营策略，期房销售占商品房销售的比例持续上升至85％以上，逐步积累了大量的施工未交付项目，至2021年，房企面临巨大的交付压力。房企在外部融资受限以及集中交房的双重压力下，今年不得不转变策略，主动降低拿地、开工等前端投资，将资金集中于施工和竣工等后端投资环节，加快存量项目施工。预计下半年，政策调控趋势不变的情况下，房地产投资仍将延续重施工、竣工，轻拿地、开工的节奏，地产存量项目施工仍将是地产用钢的重要支撑。

地产用钢强度最高的新开工环节，明显受房企拿地意愿大幅走弱的拖累，2021年1-6月，房地产土地购置面积累计同比2019年下降12.6％，新开工面积累计同比2019年下降4％。房企拿地意愿的下滑，既有融资能力制约，也有土地集中供应的影响。今年22个重点城市开始实行两集中的住宅土地供应政策，4-5月已完成第一批的集中供地，虽然集中供地阶段，22城住宅用地成交明显回暖，但百城住宅用地成交占比超过60％的非重点城市土地成交依然疲软。展望下半年，地产调控政策方向大概率不变，房企资金约束难以放松，虽然重点22城市集中供地阶段或将带动土地成交的反弹，但整体拿地趋弱的局面或将持续，进而继续拖累房屋新开工面积增速。

由于外部融资受限，房企对于内部销售回款的依赖度进一步提高，2021年上半年强劲的销售增长对于房地产投资的支撑作用不容忽视。但是伴随着国内信用环境的逐步收紧，房地产贷款集中度管理制度的效果逐步发酵，地产调控政策逐步向需求端延申，多地因城施策，居民中长期贷款增速开始回落，全国首套房和二套房平均贷款利率连续4个月温和上行，居民购房成本上升，6月商品房销售金额增速已逐步回落，或将拖累远期地产投资。不过，房地产行业待开发土地面积、广义住宅库存已出于偏低水平，待房企去杠杆压力减轻后，房企存在一定补库存动力，进而支撑房地产投资韧性。

制造业：消费改善出口韧性，制造业投资周期回暖

2021年1-6月，国内制造业投资2年累计复合同比增长2.59％，虽然增速整体呈现回暖趋势，但仍低于市场预期，且主要终端行业制成品产销量增速均开始回落，其中汽车、空调销量、部分工程机械（如挖掘机等）增速已同比转负，主要由于多方面原因造成：（1）大宗商品采购成本大幅上涨，降低企业投资意愿；（2）疫情反复等因素导致国内消费恢复相对缓慢；（3）芯片等供给瓶颈，导致产能扩张受阻。展望下半年，疫苗进一步推广，房地产竣工周期回暖等，有利于支撑国内消费继续改善，而海外货币政策尚未转向，经济复苏景气度有望延续，制造业终端产品出口需求韧性将保持，芯片等供应制约或将放松，制造业投资向上的动能依然存在。2021年1-6月，企业中长期贷款一直保持较快增长，可以一定程度上反映制造业投资扩张的内生动力。

整体而言，2021年下半年，房地产新开工难言乐观，地产用钢强度下滑，存量项目施工支撑地产用钢总量，而基建及制造业投资有望边际改善，部分对冲地产用钢需求走弱的影响，钢材总需求或将见顶后温和回落，环比/同比下滑幅度大概率小于国内钢材供给收缩幅度。从节奏上看，地产集中供地、建筑业用钢需求季节性特征、疫情洪水导致部分需求延后，钢材消费存在阶段性改善的可能。

总结及风险提示

供给方面：2021年国内限产大方向大概率保持不变，全年或以粗钢产量平控为目标，下半年粗钢产量或将同比压减9.3％以上，环比压减11％以上。节奏上，不排除根据钢企环保治理水平、新增产能属性（是否违规/是否电弧炉）、需求淡旺季（淡季多限产，旺季少西安产）等，进行适当调节的可能。

出口方面：为配合国内限产落地，国家取消了98％以上钢材品种出口关税优惠，中性假设下，下半年国内钢材净出口同比增量约占2020年下半年粗钢产量的2％，环比增量约占2021年上半年产量的-1.2％；悲观假设下（2021年钢材出口平控），下半年国内钢材出口同比/环比增量将分别占2020年下半年和2021年上半年粗钢产量的-1.3％左右。

需求方面：地产用钢强度下降，但存量项目施工支撑地产用钢总量，基建及制造业投资有边际改善的预期，基建用钢及制造业用钢需求或有边际增量，部分对冲地产用钢需求下滑，钢材总需求温和回落，同比下降幅度低于供给收缩幅度与出口钢材增速之差。

基于以上分析，我们认为2021年下半年钢材期价或将震荡向上运行，底部支撑较强。不过当前阶段仍有以下情况需要注意：

（1）现阶段市场对限产预期反映较为充分：6月以来，螺纹、热卷期货基本升水现货运行，期货远月升水近月运行，且钢材期货隐含的炼钢利润已经处于历史高位区间，分别超过了1000元/吨和1500元/吨，远高于当前钢材现货利润。2021年1-7月，5月中旬和7月底，两次钢材价格调整均发生在期货持续升水现货，且期货炼钢利润位于极高值区域的时候。

（2）目前钢材现货处于淡季，淡季需求本就疲软，疫情反弹等因素又进一步拖累需求，且旺季需求回归尚需等待一段时间，短期现货价格缺乏上行动能，也不能排除未来需求仍弱于预期，库存压力继续积累的可能。

（3）通胀压力尚存，中央关注国内经济不平衡复苏等问题，仍不宜忽视大宗商品价格调控的政策风险。

因此，当前阶段钢材追高风险较大，鉴于限产预期下，期价难以大幅贴水现货，因此可基于需求淡季，现实较差的逻辑，依托电弧炉成本线或者高炉成本线，寻找合适的支撑位介入多单。