国债期权仿真交易将启动 利率衍生品体系迎扩容

近日，中国金融期货交易所发布通知称，为开展国债期权产品研发工作，研究设计了2年期、5年期、10年期和30年期国债期权仿真合约，并将于9月13日起开展仿真交易。

从债券市场发展来看，我国已经具备建设国债期权市场基础，债券现货规模居全球第二位、国债期货交易活跃度明显提升，且市场各方具有迫切的利率风险管理需求。同时，场内和场外期权产品的发展实践，已经为国债期权进一步发展奠定了坚实的制度基础。可以说，国债期权本土化落地“箭在弦上”。

业内人士对新华财经表示，加快建设我国国债期权市场，具有非常重要的意义。随着我国利率市场化改革不断深化和债券市场规模日益扩大，利率风险对市场情绪影响愈加明显。建设国债期权市场、丰富利率风险管理手段，将有效填补场内利率期权空白，有助于增强全市场的持债信心和买债意愿，引导长期资金入市。

美式期权属性值得关注 机构纷纷提出相应交易策略

国债期权赋予持有者在约定的到期日之前或到期日当天，以事先约定的执行价格买入或卖出国债的权利，能够有效帮助投资者对冲潜在风险并实现投资目标。其要素主要包括标的资产、行权价格、期权费以及到期时间四个方面。

据悉，本次仿真交易的2年期、5年期、10年期和30年期国债期权各合约最低保障系数为0.5。对于仿真交易相关费用，合约仿真交易手续费标准为每手1.5元，行权（履约）手续费标准为每手1.5元，期权合约双向持仓对冲手续费同国债期权合约仿真交易手续费；行权（履约）后期货双向持仓对冲手续费同国债期货合约仿真交易手续费。

通知还提及，国债期权为美式期权，这与股指期权以及部分场外利率期权有所不同。在非到期日，买方也可以提交行权申请。其中看涨期权在行权与履约后，期权买方将以行权价获得标的期货合约的多头持仓，而卖方则以行权价格获得空头持仓，看跌期权行权与履约后则相反。值得注意的是，作为对比，股指期权为欧式期权，外汇交易中心的挂钩LPR等的利率互换期权同样也为欧式期权。

基于当前交易细则与成熟市场经验，中信期货研究所金融研究部副总经理、固定收益首席研究员张菁分享了保护型看跌期权组合、波动率交易、国债期权合成现货等应用策略。

据张菁介绍，“当投资者持有现券组合或国债ETF时，可通过买入期限与组合久期接近的国债看跌期权进行对冲，构建保护型策略。该策略适用于对冲利率短期大幅上行的情况，不适用于债市窄幅震荡行情。而在债市短期方向不明确时，可通过构建期权组合来交易波动率，以代替对市场方向的判断。”

具体来看，波动率交易策略分为做多波动率和做空波动率。其中做多波动率为买入（宽）跨式期权，即同时做多看涨期权和看跌期权，适用于预期债市短期出现大幅涨跌，但方向尚不明确的场景。做空波动率为卖出（宽）跨式期权，即同时做空看涨期权和看跌期权，适用于债市波动较小的窄幅震荡行情。

不用于前两种策略，利用国债期权合成现货的目的主要有两个，一是通过合成多头以跟踪现券市场变化，二是通过合成空头来对冲市场的β风险。“对于合成多头策略，做法为买入看涨期权同时卖出看跌期权，适用于投资者预期债市上涨，并希望用较少成本跟踪指数上涨的情况。对于合成空头策略，做法为买入看跌期权同时卖出看涨期权，可以代替国债期货对现券组合进行空头套保，以节约资金成本的占用。”张菁解释称。

国泰君安固收研究资深分析师唐元懋则向新华财经分享了套保策略和套利策略。其中，套保策略包括保护性看跌期权、覆盖性看涨期权和抛补期权组合策略；套利策略包括跨式策略、价差策略和波动率策略。

唐元懋表示，“投资者购买看跌期权以保护其持有的资产免受价格下跌风险；而覆盖性看涨期权是指的投资者持有债券资产并出售相应看涨期权，从中收取期权费以增加收益；抛补期权组合策略的核心则是，投资者同时持有债券资产和相应的期权，以对冲可能的价格波动。”

填补场内利率期权空白 国债期权工具“好处多多”

利率风险是实体经济需要应对的主要风险之一，利率较大波动将影响经营稳健性。

从全球市场来看，根据国际清算银行（BIS）数据，截至2024年一季度，场内利率期权未平仓名义金额为53.97万亿美元，利率期货未平仓名义金额为38.94万亿美元，且场内利率期权绝大部分在北美市场和欧洲市场，两者合计占比超过97%。

与之相较，我国利率衍生品市场发展起步相对较晚，整体发展情况相对滞后，从品种体系上看，场内利率期权是利率衍生品体系的重要组成部分。张菁对新华财经指出，国债期权作为场内交易品种，有利于填补场内利率期权的空白，进一步完善利率衍生品体系，进而有助于更好地满足实体经济利率风险管理诉求，也有利于为市场投资者提供更加多元的衍生品交易品种和风险管理工具。

目前我国资本市场中已存在的利率风险对冲工具主要为国债期货和利率互换等。国债期权挂钩国债期货，两者联系紧密。近年来国债期货市场体量与交易活跃度快速发展，为国债期权的尽快落地提供了良好条件。

根据中金所数据，以2013年9月（5年期国债期货上市首月）与2024年7月为例，两个月的TF合约主力成交量分别为146369手和948054手，经历近十一年的成长，月度成交量已增约547%；截至两个月末，主力合约持仓量分别为4094手和129430手，涨幅更是达到约30.61倍。

“国债期权相较于国债期货等工具来说，在风险对冲方面有其特有的优势，比如在方向不明的情况下，投资者单纯担心利率波动加剧的风险，也可以用国债期权进行有效管理。另外，国债期权所需要的权利金或交易保证金更低，可以显著降低资金占用率，提高资金使用效率以及组合灵活性。”张菁称。

唐元懋也认为，“市场上不仅需要对冲利率变化所导致的价格波动，也需要通过期权来专门针对波动率进行投资，利用市场波动性的变化来增强收益。利用国债期权可实现更为精细的风险管理，投资者可根据实际需求设定不同的行权价格和到期日，构建出符合特定风险偏好与市场状况的国债期权投资组合。”

此外，由于期权交易模式和制度相对更加复杂，除了不同到期月份外，还包含看涨看跌期权以及不同行权价等要素，因此在刻画市场交易信息上更为细致。基于此，国债期权能够更加精细地反映债市情绪，提升市场定价效率。张菁提及，“从更加深入的影响角度来看，国债期权的发展也有利于推动进一步完善债券收益率曲线。”

全国政协委员、中央财经大学金融学院教授贺强曾表示，从国外发展实践来看，建设国债期权市场，对于发挥债券市场在资本市场的功能作用非常重要。我国应坚持新发展理念，确定债券市场发展方位，加快构建利率风险管理市场，完善债券市场体系。

中国金融期货交易所期权事业部总监助理于鑫此前在撰文中指出，期货和期权是风险管理体系的两大支柱。从国际市场来看，国债期权产品合约较多、流动性较为分散，由做市商为产品提供报价，促进了国债期权市场的发展，做市商制度建设为国债期权市场提供了重要保障。

“标的市场发展较好、市场需求旺盛，则期权市场通常会易于起步，也更加有利于降低交易所的运维成本和做市商的做市成本。在我国建设国债期权市场时，建议根据我国国债期货市场发展情况，优先针对流动性充足的国债期货品种上市期权产品，逐步构建完备的期权产品体系。”于鑫如是说。