钢铁：四季度钢铁是否有行情？

近期钢铁行业因限产、能耗双控等问题引发行业广泛关注，天风研究所钢铁杨诚笑团队总结了以下5个问题对此进行分析。

（1）四季度钢铁是否有行情？

（2）供给收缩是否具有持续性？

（3）未来钢价怎么走？

（4）钢铁的合理估值区间在哪？

（5）钢铁行情能持续多久？

四季度钢铁是否有行情？

历年四季度钢铁板块有近6成概率录得正收益，平均涨幅为2.25%；从月度涨幅来看，11-12月平均涨幅更高，且相对收益更明显。

Q3吨钢毛利并不差，10月份可关注三季报行情。9月份钢铁板块回调较大，主因系市场资金偏好所致，反观基本面，市场有部分人担心三季度钢企盈利环比会下滑，二季度成为全年高点，后续钢铁板块的投资机会见顶。但我们看三季度吨钢毛利，长流程平均吨毛利为745元/吨，环比下滑11.04%；短流程吨钢毛利792元/吨，环比下滑0.86%。整体而言Q3季度盈利并不差，像短流程的螺纹钢、冷轧、热轧吨钢毛利仍在持续扩大，Q3吨钢毛利并不差，10月份可关注三季报行情。

四季度，建筑材会强于板材。展望四季度，在能耗双控和钢铁双控共同发力的背景下，钢铁市场的基本面有望持续向好，并且进一步显性化，钢铁产品价格仍有一定的弹性空间，但强弱随着基本面的表现不同而有所分化，建筑材依旧会强于板材。

供给收缩是否具有持续性？

三大政策发力，钢铁供给大幅收缩的态势难改。

一、能耗双控。8月12日，国家发展改革委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，表中显示不及半数省（区）能耗强度降低进展总体顺利。在能源消费总量控制方面，仍有8个省（区）为一级预警（形势十分严峻），5个省（区）为二级预警（形势比较严峻）。未来，对能耗强度降低为一级预警的省（区），对能耗强度不降反升的地区（地级市、州、盟），2021年暂停“两高”项目节能审查。9月中下旬以来，陆续有一些省市，开始加大力度控制能耗，由此导致钢铁产量进一步下降。钢联统计数据显示，9月第3、4周5大产品样本企业周产量环比分别下降36.96万吨和60.91万吨，降至23日当周的917万吨，其中螺纹周产量同比更是下降了105.46万吨，线材和热轧周产量同比分别下降34.41万吨和26.82万吨。

二、碳中和、碳达峰。钢铁行业是碳排放大户，今年要压减产量完成同比不增。前8 月粗钢产量仍有4413万吨的增量，如果要在12月底前实现同比不增的目标，意味着要在8月粗钢产量8369万吨的基础上再减1103万吨，也就是9~12月月均粗钢产量要维持在7265万吨的水平，与去年同期相比月均产量要减少1500万吨以上。

能耗双控和碳中和、碳达峰，不是二选一的选择题，而是既要还要的必选题。所以，即使能耗双控达标，钢铁压减产量没有达标，还是要执行钢铁限产。

三、冬季限产。9月16日，生态环境部发布的《重点区域2021-2022年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案（征求意见稿）》，内容与往年有所不同，2021-2022年秋冬季因为需要同《三年计划》计划保持步调一致，特意将考核目标按照时段进行拆分（2021年10-12月，2022年1-3月），统一行动实现多个目标；此外还增加河北北部，山西北部，山东东、南部，河南南部部分城市，城市数量达到60多个。

市场担心限产会带来钢铁下游企业关停产，影响需求。另一方面也担心限产使得供给大幅收缩、出现钢价大涨违背保价稳供的意愿。我们认为，随着精准调控的逐步推进，后续有序完成能耗双控、压减产量以及冬季限产等工作。对于需求的影响，只是暂时的被推迟，需求仍在，后续或可能出现淡季不淡的情况。

未来钢价怎么走？

钢铁行业整体是以钢材吨钢毛利为核心，上、中、下三个环节互相影响。下游需求好时，社会库存、钢厂库存相继下降，钢价上涨，带动吨毛利上升，钢企开工率提升、产能扩张，生铁及粗钢产量增加，拉动上游原料库存下降，原料价格上升，原料供给增加，当产量超过需求增长时，钢价下跌，吨钢毛利下滑，之后对整个产业链形成负反馈。

那么钢铁行业最直观的观测指标就是钢材库存（需求跟踪较为分散），9月库存降幅基本符合预期，10月虽有长假累库，但大概率会低于100万吨，而此后每周降库幅度或均超过50万吨。截止9月第4周库存同比减少176.5万吨，降幅11.4%，其中螺纹同比减少162.28万吨，降幅高达18.7%，线材同比减少16.68万吨，降幅9.5%。

钢材库存的持续下滑，说明供给收缩在持续进行且下游需求并不差。那么对于未来钢价，我们认为有三种可能。待钢价维持相对高位、铁矿石低位，双焦价格高位回落之后，钢企利润或重回扩张，四季度吨钢盈利有望创年内新高。

钢铁的合理估值区间在哪？

根据2000年至今历史经验，钢铁板块平均PE为30.38X（剔除50X 以上样本平均PE为 19.06X），平均PB为1.67X。当板块平均PE低于8X或平均PB低于1X时，行业处于底部概率大。当前钢铁板块PE10.19X、PB1.35X，处于相对历史底部区间。

那么钢铁股的合理估值区间在哪呢，我们统计了海外四家钢铁上市公司（美国钢铁、纽柯钢铁、钢铁动力和浦项制铁）的历史估值（剔除利润常年为负的安赛乐米塔尔和蒂森克虏伯），平均PE分别为3.65X、17.52X、20.82X和21.35X，四家公司平均PE为 15.84X。参照海外上市公司以及A股钢铁板块的历史PE，我们认为钢铁股的合理估值区间15-20X。

钢铁行情能持续多久？

上文指出钢铁行业整体是以钢材吨钢毛利为核心，上、中、下三个环节互相影响。吨钢毛利是否扩大对投资钢铁股具有较强的指导意义。从成本来看，钢铁的主要成本在于铁矿石和双焦的价格，当前铁矿石的价格快速回落至 2020 年初时的水平，而双焦的价格仍在持续上涨。

双焦价格的上涨一定程度上抵消了铁矿石价格的下跌，致使钢坯成本维持在相对高位，吨钢毛利并未进一步扩大，钢铁股的投资收益降低。但随着后续煤炭供应的增加，保价稳供的持续推进，双焦价格高位回落的概率正逐步加大，届时吨钢毛利或将再次扩大，钢铁股的投资机会或再次出现。从板块的持续性来看，吨钢毛利扩大或将持续至明年上半年。