重价不重量 央行月内逆回购规模频繁变换

在连续3天实施30亿元7天期逆回购操作后，7月25日，中国人民银行（下称“央行”）小幅加量开展了50亿元7天期逆回购，操作利率维持2.1%不变。鉴于当日有120亿元逆回购到期，故公开市场实现净回笼70亿元。

对此，东方金诚首席宏观分析师王青表示，临近月末，财政收支、银行考核等因素对市场流动性的扰动会有所加大。在这一时段，央行大多会加大逆回购操作量来削峰填谷。考虑到当前市场流动性处于较为充裕水平，以上因素影响或将较为有限，后期逆回购操作规模显著加大的可能性较小。

7月份以来，银行间市场资金面始终维持宽松态势，DR007（银行间存款类金融机构7天期质押式回购利率）一直处于7天期逆回购利率之下运行。据全国银行间同业拆借中心数据显示，截至7月25日16时，DR007报1.5199%。

值得关注的是，央行在7月份打破了去年以来非季末、月末等特殊时点常规开展100亿元逆回购的“惯性”。除了在7月1日开展100亿元、7月25日开展50亿元逆回购外，央行在7月18日及7月19日分别开展了120亿元、70亿元逆回购操作，月内其他时间均开展30亿元逆回购。从操作时点及操作量来看，央行本月“花式”开展逆回购并无明显规律可循。

对此，中国银行研究院高级研究员王有鑫对《证券日报》记者表示，这说明当前货币政策操作更加灵活精准，具有相机抉择和精细化特征。在经济基本面和流动性环境没有明显变化的背景下，近期逆回购操作规模变动频率增加，改变了前期常规开展100亿元逆回购的模式，主要目的是实现短期流动性均衡，视市场运行情况和利率变化进行灵活调整、削峰填谷，流动性调节方式更加精准。而且随着操作规模的频繁变动，其对货币政策走势的前瞻意义减弱，符合央行近来一直强调的“重价不重量”的政策方向，逆回购、MLF（中期借贷便利）等利率变化更能反映货币政策走向。

“7月份以来，央行逆回购规模调整次数增加，整体上处于‘地量’水平。与此同时，7月份以来DR007均值较6月份同期不升反降，市场流动性继续处于合理充裕水平。”王青表示，首先，这意味着当前政策面在继续为经济修复提供支持性的货币金融环境。其次，7月份以来，央行打破以往循环滚动开展100亿元逆回购模式，操作规模整体上有所“缩量”，避免市场误认为在经济转入修复过程后流动性会过度宽松。最后，7月份以来全球金融市场波动加剧，国内个别领域出现一些风险事件。央行逆回购规模多次调整，也体现了货币政策灵活应对、“走在市场收益率曲线前面”的政策意图，进而稳定市场预期，巩固经济修复势头。

中信证券研报认为，7月份以来，央行的逆回购操作变得更加精准灵活，操作规模从100亿元的整数倍变成10亿元的整数倍，且变动频率增加，这可能代表央行货币政策操作采用了新的框架。在新框架下逆回购操作数量变化不能代表货币政策的转向，可能只是为了更好地实现短期（7天）的流动性均衡，逆回购利率、DR007、MLF利率和LPR等资金价格更能代表货币政策方向。

不过，在王青看来，7月份逆回购规模多次变化，更多体现了货币政策对资金面状况、市场风险情绪的灵活应对，是否意味着操作框架发生根本性调整还有待观察。

王有鑫认为，央行可能会继续采取相机抉择、灵活操作的模式，以便更好地平抑和对冲市场波动。