供需形势转变，焦煤面临方向性选择

下半年焦煤供应同比增长幅度将会显著放缓，焦煤供应预期将从宽松状态逐步转向平衡或偏紧状态。另外，相较于二季度需求悲观预期而言，需求预期向好将使焦煤迎来估值修复。

二季度以来，焦煤价格一路下跌。期货和现货价格普遍下跌近800元/吨。下半年，焦煤价格是继续下行还是会走出“V”形反转呢？下面笔者从供需两个维度，对焦煤下半年的表现作出分析。

[政策力度增强]

4月以来，海外需求与国内需求共振下滑，在此环境下，市场对下半年政策刺激预期也随之增强。近期，在央行降低企业融资成本的政策指引之下，市场利率进入了新一轮下行阶段。我们看到DR007（银行间7天存款类金融机构债券回购利率）与R007（银行间7天质押式回购利率）自5月底以来均有近25个基点的下降表现。随着央行近期调降OMO以及MLF利率，市场对央行本月调降LPR利率的预期也进一步增强。

未来，随着LPR的下降，居民住房贷款利率的下行空间将进一步打开。房贷利率的下降，有望改善当前商品房销售下滑的局面，从而为稳定地产行业，提供了更为有利的政策环境。

今年以来，钢厂生产利润长时间处于亏损状态。从上海钢联调研的螺纹和热卷现货生产利润的表现来看，上半年热卷生产平均毛利为亏损70元/吨，螺纹生产平均毛利为亏损75元/吨。

按照正常情况，如此低的利润，钢厂应该出现类似去年6月和10月的大幅度减产行动。然而，今年的减产力度却远不及去年。尤其是铁水的减产幅度更是低于去年钢厂由于行业负反馈所进行的自主减产。从上海钢联调研的247家钢厂铁水日均产量的表现来看，4月中旬铁水日均产量达到上半年峰值246.7万吨之后，钢厂开始了一轮亏损导致的自主性减产行动。截至5月中旬，铁水日均产量最低降至239.2万吨，降幅仅为7.5万吨。而去年6月和10月的自主减产行动中，铁矿石产量降幅分别达到32万吨和20万吨的水平。由此可见，今年虽然钢厂利润表现较差，但是减产意愿却非常弱。

为何会出现上述现象呢？从我们调研了解的情况来看，主要原因在于铁水成本相较于废钢有较大的价格优势。从数据来看，目前铁水生产成本低于废钢综合价格超过300元/吨，处于历史同期的最高位置。由此可见，在铁元素供应的竞争之中，铁水优势较为显著，这也就不难理解铁水产量降幅较小的原因了。造成这一现象背后的深层次原因，则在于废钢供应偏紧。年初，市场普遍预期在疫情防控政策优化后，废钢供应会回归正常水平，但实际表现却与预期相差甚远，上半年废钢供应整体仍呈现下滑状态。下半年，废钢供应偏紧局面短期内仍难缓解，这也就使得铁水成本更具优势的状态得以延续。在此环境下，预计铁水产量仍将维持在高位运行，除非出现政策性限产的情况。

结合上述两大影响因素，我们认为，下半年，焦煤需求预期将逐渐改善。相较于二季度需求悲观预期而言，需求预期差的修复将会给焦煤价格带来较强的上涨驱动。

[蒙煤进口维持高位]

自去年下半年以来，蒙煤进口逐步恢复到常态化水平。随着中蒙边境口岸通关能力的提升，蒙煤进口量逐步提升到高位水平。去年四季度以来，蒙煤进口通关量即稳定在1000车/日的水平。从数据来看，去年12月蒙煤进口量达到400万吨的历史高位水平。今年一季度，蒙煤进口延续去年四季度的高位水平。由于去年一季度蒙煤进口处于低位水平，这就使得今年一季度蒙煤进口增长幅度达到近四倍的水平，对国内焦煤供给的冲击影响可见一斑。受此影响，二季度焦煤价格出现了一轮由供需紧平衡定价向供需宽松定价转变的坍塌式下跌行情。

进入下半年，受中蒙边境口岸全年进口计划的影响，进口量预计和上半年相当。蒙煤通关量预计仍将维持在800—1000车/日的水平之间。当然，如果国内焦煤价格再度大跌，蒙煤进口出现倒挂现象，通关量也会降至类似5月的平均600车/日的水平。考虑到去年下半年蒙煤进口量逐步回升到正常水平，单月进口量基本保持在250万—300万吨的区间水平，下半年蒙煤进口同比增长幅度预计也将大幅度收窄。

[焦煤产量表现稳定]

二季度，虽然焦煤现货价格大幅度下跌，但焦煤利润依然处于较高水平。从调研数据可以看到，焦煤平均利润从前期高位1370元/吨，逐步降至742元/吨。虽然吨煤利润下降600元，但如果考虑到当前中硫主焦煤平均价格1400元/吨，吨焦利润700元，利润率依然超过50%。焦煤的高利润状态可见一斑。

煤矿利润维持高位，焦煤供应自然居高不下。从数据来看，当前阶段国内煤矿产能利用率依然保持在高位水平，全国精煤产量同样保持在470万吨/周之上的高位水平。然而，我国主焦煤资源相对贫乏，基本以动力煤产能的扩张为主，焦煤产能扩张相对有限。正是在此环节，我们看到不论是利润处于1500元/吨之上，还是降至700元/吨的偏低水平，国内焦煤产量表现均较为稳定。国内焦煤供应瓶颈对焦煤供应的影响将长期存在，这就使得焦煤供给弹性处于较低水平。

基于上述因素，我们认为，下半年焦煤供应总体仍将延续上半年的高位水平，但与上半年不同的是，焦煤供应同比增长幅度将会显著放缓。受此影响，焦煤供应预期将从宽松状态逐步转向平衡或偏紧状态。

展望下半年，我们认为，随着需求预期的改善以及供应压力的趋缓，焦煤供需状态将从过剩预期逐步向平衡及紧平衡预期转变。在此环境下，焦煤价格预计将迎来阶段性估值修复上涨行情。风险因素主要有两点，一是宏观政策力度转弱；二是焦煤进口超预期。